La continua evoluzione
dei mercati ha recentemente portato al perfezionamento ed all'affermazione
di alcuni strumenti finanziari quali validi e durevoli mezzi di gestione
dei flussi di capitali.
Nel caso degli interest rate swaps (o coupon swaps) in dollari statunitensi,
sin dal 1982 la somma totale delle transazioni poste in atto dai partecipanti
ha assunto le caratteristiche d'un classico mercato finanziario, quanto
a dimensioni e liquidità. Infatti il volume di tali contratti
si è accresciuto sin da quando fu evidente che l'applicazione
del concetto di swap in relazione alle coperture finanziarie e valutarie
a lunga scadenza poteva essere facilmente utilizzato per sfruttare
la grande imperfezione esistente tra mercati del debiti a tasso fisso
e tasso variabile.
Come è facile intuire, le dimensioni di un mercato sono influenzate
dalle dimensioni delle transazioni individuali; e, nel caso degli
swaps, ogni singolo contratto va da ammontare di 5 milioni di dollari
(al di sotto dei quali le componenti fisse del costo rendono la transazione
antieconomica) a valori di 200 milioni di dollari ed oltre. Sebbene
sia difficile isolare ciascuna componente della sottostante domanda
ed offerta, per avere una idea della dimensione potenziale del mercato
del coupon swaps può esser utile stimare il volume di un solo
lato della transazione di swap.
Basandosi, più che su indagini esaustive, sulle stime degli
operatori, ci si aspetta che tale mercato rimanga molto dinamico nei
prossimi anni, con un volume oscillante tra i 150 e i 200 miliardi
di dollari.
Oltre alla dimensione, l'altra caratteristica auspicabile in un mercato
maturo è il grado di liquidità, ovvero una adeguata
"profondità" del mercato onde permettere la liquidazione
delle posizioni in breve tempo qualora le circostanze che favorirono
la decisione iniziale cambiassero.
Nel caso del coupon swaps questo risultato è stato ottenuto
grazie al coagire di 5 fattori causali: in primo luogo, la volontà
delle banche commerciali di assumersi il rischio di credito come obbligate
principali, la quale ha permesso di superare la discontinuità
connessa al reperimento delle controparti, favorendo il flusso delle
transazioni; in secondo luogo, la elasticità ottenibile dall'utilizzo
di questi strumenti finanziari adattati innovativamente alle specifiche
esigenze delle aziende (soprattutto quelli basati sullo scambio dei
diversi meccanismi di indicizzazione del debito) a fronte d'un rischio
di credito ridotto in quanto attinente al solo differenziale dei tassi
di interesse; in terzo luogo, la crescita del volume dei "currency
swaps" o swaps di valute (in cui 2 mutuatari con opposte esigenze
si scambiano i propri debiti denominati in valute differenti). La
ragione della loro crescita può essere ricercata nelle difficoltà,
specie per le banche estere, dell'ottenimento di dollari a tasso variabile
che hanno portato al rapido successo dell'indebitamento a tasso fisso
in valute diverse da quella americana da scambiare poi con dollari
a tasso fisso tramite currency swap e quindi, successivamente, con
dollari a tasso variabile tramite coupon swap; in quarto luogo, lo
sviluppo del "nondollar coupon swaps", cioè su valute
diverse da quella statunitense, specie in Canada e Regno Unito, ma
anche Germania e Svizzera: ciò ha prodotto delle positive sinergie
per una successiva crescita della liquidità del mercato dei
coupon swaps in dollari, attraverso l'utilizzo della tecnica suddetta
dello swap misto; infine, in quinto luogo, l'altra contingenza che
ha contribuito ad allargare la liquidità del mercato di coupon
swaps è stata l'apparizione di operatori di prima qualità
dal lato del "natural fixed-rate payers". Al contrario di
ciò che accadeva all'epoca delle prime apparizioni del coupon
swaps, in cui i mutuatari AAA-rated prendevano a prestito a tasso
fisso e scambiavano tali flussi di interesse con società aventi
minore capacità di credito (che invece si indebitavano a tasso
variabile e con lo swap si procuravano obbligazioni a tasso fisso),
più recentemente si e avuto un completo cambiamento nelle prerogative
della maggioranza delle odierne controparti. Questa nuova strategia
è stata motivata dalle opportunità di arbitraggio esperibili
dalle banche più forti le quali si indebitavano a tasso variabile
con l'intenzione di scambiare gli interessi tramite swaps con obbligazioni
a tasso fisso, utilizzando le ricevute a tasso variabile indicizzate
al LIBOR per pagare gli interessi su Commerciai Paper ed ottenere
un risparmio approssimativo di 75 punti base. Le controparti di molti
di questi swaps sarebbero banche internazionali ed altri operatori
che abbiano facile accesso ai finanziamenti a tasso fisso ma che vogliano
pagare interessi a tasso variabile. Starebbero in questo gruppo le
banche statunitensi che offrono CDs a termine agli investitori istituzionali;
alcuni enti parastatali o pubblici (fra cui il maggiore è la
Student Loan Marketing Association) che hanno normalmente ricevute
a tasso variabile; oppure quelle grosse società statunitensi
che preferiscano incrementare le loro obbligazioni a tasso variabile.
Definite le caratteristiche relative alla dimensione e liquidità,
se volessimo ora classificare, sia pure in maniera generale, l'attività
del mercato degli interest rate swaps potremmo partire dalla distinzione
tra mercato primario e secondario.
a) Il mercato primario può essere ulteriormente diviso in due
sottoclassi per scadenze e tipo di operatori: il settore a breve termine
(al di sotto del 3 anni) è essenzialmente un mercato interbancario
dominato dalle attività da parte di banche statunitensi e non,
d'ogni dimensione. Questo segmento è molto volatile nei prezzi,
perciò coloro che vi operano possono sperare in profitti alti,
a fronte però di rischi (connessi al posizionamento) similmente
alti. Il successo di questi operatori dipende principalmente dall'abilità
nel mutare le proprie posizioni rapidamente, in funzione dell'andamento
del prezzi in relazione al totale delle loro operazioni di tesoreria
(non solo a quelle di swap) e dei rischi inerenti al mercato (che
sono invero diminuiti col sorgere del mercato secondario).
Nel settore a lungo termine (dai 5 ai 10 anni ed oltre), il mercato
primario del coupon swaps diviene dominato dalle transazioni in titoli
ed in particolare dal mercato obbligazionario in eurodollari.
Vi è infatti il vantaggio per quei mutuatari che non vogliono
emettere direttamente obbligazioni per via degli alti tassi, di accedere
al tasso fisso attraverso lo swap. Ne consegue che quasi il 75% di
tutte le emissioni obbligazionarie in eurodollari è attendibilmente
stimato quale oggetto di interest rate swaps. Peraltro, in questo
segmento si fa riferimento per la fissazione del prezzo quasi esclusivamente
ai tassi dei titoli del tesoro statunitense (U.S. Treasury rates),
computando uno spread che, a differenza di ciò che accade nel
segmento a breve termine, è relativamente stabile.
b) Il mercato secondario degli interest rate swaps offre le maggiori
opportunità di trarre dei vantaggi immediati in quanto consente
di liquidare prontamente le proprie posizioni. Ciò ne ha causato
una rapida espansione, tuttavia ad un ritmo inferiore rispetto al
mercato primario, e questo fondamentalmente per tre motivi: primo,
le banche che hanno attuato emissioni obbligazionarie a tasso fisso
da scambiare tramite swap onde ottenere un finanziamento a tasso variabile
a lungo termine (per esigenze di un migliore matching coi propri tassi
attivi) non hanno motivo di liquidare questa loro posizione; secondo,
le scadenze desiderate ("odd dates") per del reverse swaps
sono spesso difficili da far coincidere con le scadenze del mercato
e ciò ne rende meno interessante il prezzo; terzo, molti intermediari
in un contratto di swap sono restii ad effettuare una operazione di
reverse swap con gli stessi clienti che funsero da originarie controparti,
con la conseguenza che l'unica opzione possibile per questi ultimi
è di effettuare un "mirror swap" con connesso raddoppiamento
del rischio di credito.
Con la crescente globalizzazione dei mercati di capitali, le maggiori
società ed istituzioni finanziarie hanno cercato nuove vie
per valicare i confini del mercati nazionali allo scopo di soddisfare
le proprie esigenze di finanziamento o d'investimento. E nato dalla
fusione tra coupon swap e currency swap un terzo tipo di scambio che
pertanto prende il nome di "crosscurrency coupon swap" o
"swap misto". Nella fase iniziale questo swap comporta uno
scambio a pronti tra 2 valute ed un simultaneo accordo affinché,
ad una certa data futura, tale scambio sia invertito in base ad un
tasso di cambio uguale a quello iniziale. Nel corso della vita del
contratto, le parti effettuano dei pagamenti periodici calcolati come
interesse sulle valute scambiate inizialmente; uno del 2 tassi rimane
fisso durante tutta la transazione, l'altro invece è variabile
in funzione di un parametro scelto come tasso di riferimento (normalmente
il LIBOR a sei mesi).
L'analisi del rischio connesso al detto contratto lo pone pari a quello
d'un currency swap con l'eccezione che l'esposizione della società
può mutare in riferimento ad un solo tasso di interesse, piuttosto
che due (in quanto il capitale pagato a tasso variabile è sempre
valutato in conformità col mercato).
La tecnica dello swap misto venne utilizzata allorquando si verificò
un declino nei prezzi della carta bancaria a termine a seguito di
un aumento dei tassi fissi man mano che il mercato diveniva saturo.
Ne conseguì che alcune grosse banche internazionali cercarono,
in mercati diversi da quello statunitense, finanziamenti a tasso fisso
in valute diverse dai dollari, che potessero essere scambiati in un
primo tempo con dollari a tasso fisso tramite currency swap e successivamente
(o simultaneamente con lo swap misto) con dollari a tasso variabile
tramite coupon swap. Solitamente la valuta scelta per acquisire dollari
a tasso variabile era il franco svizzero ed in misura minore la sterlina
inglese. Simili strategie sono state attuate anche in Giappone e in
Germania nelle rispettive valute nazionali, dove però hanno
incontrato resistenze da parte delle banche centrali poco disposte
a permettere che i propri capitali potessero essere utilizzati per
finanziare il resto del mondo, a causa del potenziale effetto avverso
sui propri tassi di cambio.
Recentemente si sono schiuse importanti possibilità per un
impiego anche dell'ECU in queste nuove tecniche finanziarie. Molti
sarebbero i mutuatari potenzialmente interessati ad indebitarsi in
ECU a tasso fisso, sia per la predeterminazione del tasso che consente
di conoscere l'entità del propri oneri finanziari a medio-lungo
termine, sia per la sua stabilità rispetto le altre valute
che riduce l'esposizione del mutuatario al rischio di cambio. Ciononostante
questo mercato è aperto solo a quei mutuatari che godono di
elevata credibilità, i quali possono sfruttare questo privilegio
per scambiare mediante swap delle obbligazioni in ECU a tasso fisso
contro dollari ai LIBOR o, più spesso, sotto il LIBOR, fruendo
grazie a questo arbitraggio d'un guadagno di circa 0.25-0.375 di punto.
In generale, mentre rimane un problema come reperire, e in quale valuta,
le controparti a tasso fisso d'uno swap misto, per ciò che
attiene alle controparti a tasso variabile non ci sono grosse difficoltà
specie se in valute soggette a frequenti scambi. Se c'è un
attivo mercato a termine a breve in una valuta, un qualsiasi tasso
variabile in una certa valuta può essere agevolmente convertito
in un altro tasso variabile in un'altra valuta. Con bilanciate operazioni
di vendita o acquisto a termine, a seconda che una valuta faccia premio
o sconto per consegna differita, gli esatti ammontare di obbligazioni
a tasso variabile possono essere riprodotti per ogni coppia di valute
per cui esista un mercato a termine in equilibrio. Permangono invero
alcuni piccoli ostacoli a queste procedure: innanzitutto i costi che,
se pur contenuti, comportano le operazioni di indebitamento nella
valuta desiderata e di vendita a termine della valuta indesiderata;
in secondo luogo, l'eventualità dell'imposizione di controlli
sulla valuta interna in ciascun paese che possano intaccare l'effettività
di questo "arbitraggio coperto" ovvero alterare l'equilibrio
assunto tra sconto/premio a termine e differenziale d'interesse.
I cross-currency coupon swaps possono assumere differenti configurazioni
per il raggiungimento del desiderato risultato finale in termini di
valuta ed interessi. Solitamente tali transazioni riguardano due,
tre o quattro parti principali, in aggiunta agli intermediari assuntori
del rischio, ma già la configurazione quadrilaterale è
abbastanza rara, poiché la difficoltà a concludere uno
swap aumentano esponenzialmente col crescere del numero delle parti.
Per semplicità di esposizione, analizziamo uno swap misto "bilaterale"
in cui un partecipante A si indebita in franchi svizzeri a tasso fisso
e utilizza un siffatto swap per scambiarli con un partecipante B con
dollari a tasso variabile (un intermediario creditizio èpure
possibile fra le due parti). I flussi valutari associati a questo
accordo sarebbero così raffigurati:
Il partecipante A, che potrebbe essere una eurobanca, fa ricorso al
mercato del finanziamenti in franchi svizzeri a tasso fisso come surrogato
ai pagamenti desiderati d'interessi in dollari a tasso variabile.
Il partecipante B, che potrebbe essere una impresa multinazionale
statunitense con minore capacità creditizia, utilizza il proprio
accesso al mercato del dollaro a tasso variabile per costituire una
passività in franchi svizzeri che potrebbe essere usata per
bilanciare una posizione di attivo netto d'una sua controllata svizzera.
Quando si combina un currency swap con un coupon swap, deve essere
considerata la possibilità di cash flows irregolari associati
all'accordo valutario come risultato dei possibili cambiamenti nei
tassi di cambio a pronti verificatisi dall'inizio dello swap sino
al periodo dell'effettivo cash flow. Precisamente, queste potenziali
irregolarità derivano da un apprezzamento (deprezzamento) della
valuta scambiata con un premio (sconto) a termine. la soluzione a
questo problema potrebbe consistere nel concludere un currency swap
che preveda cash flows periodici 'uniformi' nella valuta in cui il
coupon swap è sottoscritto, convertendo la differenza tra importi
periodicamente pagati e dovuti in un premio sullo scambio di capitale
alla fine dello swap. Un altro approccio meno accettabile sarebbe
quello di non fare i cash flows periodici derivanti dal currency swap
e pagare l'intero premio a termine col tasso di cambio finale: a seguito
dell'assenza di cash flows periodici, ciascuna parte dovrebbe pagare
gli interessi sul suo debito nella propria indesiderata configurazione,
ricostituendo l'effetto finale desiderato solo col premio o con lo
sconto della scadenza.
Con questo metodo però gli obiettivi di cash flow non si realizzerebbero
per ciascun periodo, perciò sarebbe più appropriato
per le parti lo scambio dei pagamenti per interessi a tasso fisso
o variabile nelle valute scelte con lo swap. Quest'ultima soluzione
ha reso possibile la diffusione di queste operazioni anche in applicazioni
riguardanti sterline, marchi e franchi svizzeri.
Attualmente un'area in forte sviluppo del mercato internazionale degli
swaps è costituita dai "basis rate swaps" (o "floating/floating
interest rate swaps"). Essi consentono la conversione di una
attività (passività) a tasso variabile in una certa
valuta in una attività (passività) a tasso variabile
nella stessa valuta con riferimento ad un diverso meccanismo di indicizzazione
del tasso di interesse. In altre parole, in un basis rate swap entrambe
le parti pagano un tasso di interesse variabile, basato però
su diversi indici. Ciò consente di gestire il rischio relativo
alla base di calcolo del tasso variabile (basis risk, da cui basis
swap). Molto spesso è un'operazione fra 3 partecipanti e, sebbene
riguardi principalmente lo scambio del LIBOR contro Prime Rate, o
del LIBOR contro T-Bili, èpossibile strutturare tale swap prendendo
una qualsiasi coppia di indici di tassi variabili (Commerciai Paper,
Banker's Acceptances, Certificate of Deposit, Federal Funds, ecc.).
Come per un fixed/floating coupon swap, il capitale sottostante non
viene scambiato e le parti sono assoggettate alla minima esposizione
potenziale possibile, giacché il rischio connesso è
relativo semplicemente ai cambiamenti potenziali negli spread differenziali.
Per verificarne la vantaggiosità per entrambe le parti, supponiamo
che una banca abbia una attività che renda una somma pari al
LIBOR più lo 0.75%, che è stata finanziata con Certificati
di Deposito (CDs) a tasso variabile al costo del tasso T-Bili (sui
buoni del Tesoro statunitense) meno lo 0.25%. La controparte abbia
finanziamenti a tasso variabile al LIBOR più lo 0.25%. Come
illustrato nella figura seguente, attraverso un basis rate swap, la
banca paga alla controparte il LIBOR (rivisto ogni sei mesi) e riceve
dalla controparte un tasso pari al T-Bili più lo 0.5% (rivisto
settimanalmente):
Con una tale operazione, la banca ha trasformato la sua passività
relativa al finanziamento attraverso CD indicizzati al T-Bili in una
passività avente un costo dello 0.75% al di sotto del LIBOR,
fissando uno spread positivo di 150 punti base contro il suo attivo
basato sul LIBOR. Per la controparte, invece, il costo effettivo del
finanziamento a tasso variabile, dopo l'accordo di swap, è
pari al tasso T-Bill più lo 0.75%. In tal modo, al di là
del vantaggi derivanti dal l'arbitraggio, per entrambe le parti è
possibile avere una copertura sui possibili cambiamenti degli indici
base e sulle differenze tra costi del finanziamenti e rendimenti delle
attività.
Nella pratica però è più probabile che si concludano
swaps trilaterali in cui si combini un basis swap con un 'basic swap'
(cioè fixed/floating coupon swap). Ciò accade quando,
specie attraverso un intermediario, si cerca di ottemperare alle esigenze
d'un natural fixed-rate payer che voglia ricevere un determinato tasso
variabile (poniamo il Prime Rate), con cui pagare il suo indebitamente
a tasso variabile basato sul Prime, e non trovi un partner per un
possibile basic swap. Vi può essere però una controparte,
disposta a pagare un certo altro tasso variabile (poniamo il LIBOR)
per ricevere il tasso fisso, che è possibile accoppiare con
un terzo operatore che abbisogni di finanziamenti indicizzati al LIBOR
e sia in grado di pagare, in un basis swap, interessi legati al Prime.
Mettendo assieme questo basis swap col precedente basic swap (salvo
aumenti - o diminuzioni - dei tassi a seconda della forza contrattuale),
ciascuna parte può ricevere e pagare dei flussi d'interesse
con le caratteristiche desiderate.
Per concludere possiamo aggiungere che la disponibilità di
basis rate swaps, mentre aiuta gli operatori a pareggiare le posizioni
di bilancio e ad effettuare vantaggiosi arbitraggi sugli spreads fra
differenti indici dei tassi variabili, permette di disporre di un
valido strumento, in particolare per le istituzioni finanziarie europee,
per simulare il mercato statunitense dei finanziamenti attraverso
Commerciai Paper, senza la necessità di sottostare alle disposizioni
restrittive richieste dalle autorità americane per i programmi
di finanziamento attraverso tale carta commerciale.
L'enorme utilizzo di interest rate swaps che si è avuto negli
ultimi sei anni, volto a sfruttare l'imperfezione di mercato sul differenziale
del premio al rischio tra mercato del debito a tasso fisso e variabile,
ha procurato una minore vantaggiosità nell'uso di tali strumenti
finanziari; questo scenario deflazionato, proprio a seguito della
maggiore competitività, ha sviluppato una costante innovazione
nei concetti originari di interest rate swap. Dando una rapida occhiata
su quello che il mercato ha maturato in un caotico crescendo di sofisticate
soluzioni, si può constatare come il semplice "plain vanilla"
swap (così come è chiamato lo swap base, il fixed/floating
interest rate swap) sia stato modificato per venire incontro alle
specifiche esigenze delle controparti.
Anzitutto esistono accordi di swap relativi a capitali sottostanti
variabili. I più semplici sono tre:
1) "amortizing swap", in cui il finanziamento è basato
su un capitale soggetto ad un piano di ammortamento prestabilito ed
a tasso variabile; per cui, quando i tassi scendono, può essere
vantaggioso effettuare lo swap per "fissare" i tassi;
2) "drawdown swap", relativo tipicamente ad un progetto
di costruzione/ investimento che preveda un'utilizzazione del fondi
pianificata attraverso un finanziamento a tasso variabile; per cui,
quando i tassi di mercato s'abbassano, tale tasso variabile può
essere scambiato tramite swap per procurare un tasso fisso ed in tal
modo liberare la parte che ha fatto tale progetto dall'onere di avere
una riserva per il pagamento degli interessi variabili pianificati;
3) "deferred swap", che è uno swap concluso ora,
con un determinato tasso fisso, che comincerà in una data futura
(vantaggioso a seconda delle previsioni di ciascuno sull'andamento
del tassi).
Abbiamo già parlato in linea teorica delle opzioni sui contratti
di swap nei precedenti articoli; qui basti dire che ci sono sul mercato
più di 30 tipi di options su tali contratti. In un ambiente
di alta incertezza - e dunque d'alta volatilità dei tassi -
tutte le opzioni sono preziose e costose al tempo stesso. Vediamo
quattro opzioni in particolare:
1) "spread option": che permette di fissare uno spread garantito,
riferito ai titoli del Tesoro, in anticipo sullo swap la cui valutazione
può mutare, specie nel settore a breve, per la presenza di
arbitraggisti;
2) "coterminous reversal option": che permette ad un operatore,
che effettua uno swap per ricevere tasso variabile, di invertire lo
swap con un margine (spread) garantito;
3) "extendible swap": che permette di pagare un tasso fisso
più basso, entrando in uno swap in cui la controparte ha l'opzione
di allungarne la durata;
4) "puttable swap": che permette ad un operatore che disponga
d'una attività di cambiare il tasso variabile in tasso fisso,
riservandosi l'opzione a liquidare lo swap anticipatamente (è
il caso opposto al precedente).
Infine, l'ultima novità nel settore degli swaps in dollari
americani è costituita dagli "hi-tech swaps", combinazioni
di differenti strutture di swap, sofisticatissimi, unici e fatti su
misura, spesso parte di un più ampio pacchetto di gestione
di finanziamenti o esposizioni al rischio. A causa della loro complessità
e del grosso dispendio di tempo richiesto agli esperti per elaborarli
"in esclusiva" per i propri clienti, questi hi-tech swaps
non sono affatto a buon mercato. Tuttavia si può ragionevolmente
pensare ad essi se gli importi variano da 25 a 250 milioni di dollari,
poiché offrono un'enorme flessibilità nella gestione
dell'esposizione al rischio, delle tasse e dei guadagni.
Se però, da un lato, strumenti finanziari quali i coupon swaps
hanno contribuito al soddisfacimento delle esigenze particolari degli
operatori a fronte d'un rischio connesso molto ridotto, d'altro canto
essi hanno reso i mercati finanziari mondiali così interdipendenti
(spingendo le imprese ad indebitarsi in valute differenti) da causare
effetti considerevoli sui tassi d'interesse locali e sull'offerta
di moneta, diffondendo una situazione di disagio e preoccupazione
fra molte banche centrali ed istituzioni finanziarie.
Il problema fondamentale riguarda il grado del rischio connesso, come
esso dovrebbe riflettersi in un accordo di swap e quale peso dovrebbe
avere considerandolo una passività contingente. Questo ed altri
problemi attinenti alla valutazione dei coupon swaps saranno perciò
argomento di un prossimo articolo.
