Nell'ambito delle
più recenti innovazioni finanziarie, lo swap dei tassi d'interesse
(interest rate swap) presenta dei caratteri di vantaggiosità
che sinora non sono stati capiti o sfruttati appieno dalla maggioranza
degli operatori italiani.
La riservatezza che accompagna ogni innovazione finanziaria non ha
certo contribuito ad una migliore conoscenza del meccanismo alla base
degli interest rate swaps da parte di coloro che per primi avrebbero
potuto trarne profitto.
Lo studio degli aspetti teorici e delle applicazioni passate dei nuovi
strumenti finanziari in generale, e degli elementi utili per perfezionare
le coperture a lunga scadenza del rischio da interessi in particolare,
permette di trarre, dove possibile, un'opportunità di guadagno
dalla presenza di anomalie di mercato e rende, nello stesso tempo,
maggiormente efficienti i mercati finanziari.
Nella sua forma più semplice (basic swap) lo swap degli interessi
è una operazione che viene messa in atto da 2 enti definiti
in premessa come Ente A ed Ente B, che hanno entrambi un finanziamento
ics per una durata di y anni, con la differenza che quello dell'Ente
A è a tasso variabile e quello dell'Ente B è a tasso
fisso.
L'interest rate swap consiste nello scambio del servizio e degli interessi
secondo il seguente schema:
Senza esaminare ora le finalità specifiche che le imprese perseguono
attraverso un tale contratto, ci occupiamo di vedere quali condizioni
devono realizzarsi alla base d'un simile scambio.
Gli interest rate swap sono contrattazioni "volontarie"
tra le parti, quindi si presume che entrambe le parti ottengono benefici
economici. Nella realtà, i due finanziamenti non sempre sorgono
contemporaneamente ed uno dei due viene creato ad hoc in funzione
del secondo, in vista d'un margine di guadagno. La maggior parte degli
swaps sono conclusi per via dei risparmi nei costi (cost savings)
che ciascuna delle controparti può ottenere. Questi cost savings,
che sono spesso considerevoli, derivano dai differenziali nella capacità
di credito delle parti e da altre considerazioni strutturali.
Non vi sarà incentivo a concludere uno swap in assenza:
1) di imperfezioni nel mercato monetario e finanziario, nazionale
ed internazionale;
2) di vantaggi comparativi fra i diversi mutuatari di questi mercati.
Fra i maggiori fattori che contribuiscono alle differenze nei costi
di transazione sia nei mercati a tasso fisso che in quelli a tasso
variabile sono le "informazioni differenziali" (che si verificano
in seguito alla mancanza di un buon sistema di comunicazione fra i
diversi mercati) e le "restrizioni istituzionali" (piani
elaborati all'interno di un Paese, o tra più Paesi, allo scopo
di limitare determinate operazioni). Così, ad esempio, mentre
le procedure di emissione di obbligazioni private a tasso fisso sono
più lunghe nel mercato americano che in quello delle eurobbligazioni,
esse sono più costose in quest'ultimo per la richiesta d'un
maggior premio d'emissione. Se poi prendiamo in considerazione i mercati
a tasso variabile, vediamo che i saggi d'interesse a breve sono più
bassi nei mercati monetari americani che in quelli europei. Da queste
situazioni che abbiamo delineato si vede come possa crearsi una base
razionale ed economica per un interest rate swap, legata proprio a
queste differenze istituzionali che generano imperfezioni di mercato
e vantaggi comparativi tra i vari mutuatari. E' possibile allora che:
1) una società per azioni americana desideri un finanziamento
a medio termine a tasso fisso nel mercato delle eurobbligazioni; e
2) una eurobanca desideri un finanziamento a breve termine nel mercato
statunitense a tasso variabile.
Possiamo illustrare graficamente la situazione che si realizza:
Nella figura assumiamo che la spa americana possa prendere in prestito
ad un tasso più basso dell'eurobanca nel mercato a tasso variabile
e, per converso, possa spuntare un tasso più alto dell'eurobanca
nel mercato a tasso fisso delle eurobbligazioni. Ne consegue che spa
americana ha un vantaggio comparativo nel mercato a tasso variabile,
mentre l'eurobanca ha un vantaggio comparativo nell'euromercato a
tasso fisso.
Come dimostreremo, entrambe trarranno vantaggi economici attraverso
un "fixed-floating interest rate swap", in cui la spa americana
paga il tasso fisso e riceve quello variabile, mentre l'eurobanca
paga il tasso variabile e riceve quello fisso.
Per capire questo, bisogna analizzare la natura del rischio da interessi
e la configurazione del cash flows dei potenziali utilizzatori.
Il concetto di "coupon risk" o rischio connesso al tasso
d'interesse nominale (tasso riportato sulla cedola e incassabile dietro
presentazione della stessa, che può essere diverso dal tasso
"effettivo" che dipende in gran parte dal prezzo d'acquisto
del titolo) è strettamente correlato al rischio o incertezza
associata al corso dei tassi d'interesse.
Sebbene periodi di eccezionale stabilità non siano esistiti
per decenni, è soprattutto in anni recenti che il tasso di
interesse statunitense è diventato sempre più volatile.
Questo è stato fondamentalmente dovuto a un grande cambiamento
nella politica del Consiglio della Riserva Federale (Federal Reserve
Board) annunciato nell'ottobre 1979. In quell'occasione il Consiglio
rese noto che progettava di portare a buon fine le sue operazioni
di gestione monetaria basandosi sugli aggregati monetari piuttosto
che sul livello dei tassi d'interesse. Come risultato di questo cambio
di politica, cui si aggiunse l'alto tasso d'inflazione nei primi anni
a seguire il 1979, si ebbe, correlativamente all'aumentata volatilità
dei tassi, un eccessivo livello del rischio connesso coi tassi d'interesse.
Le difficoltà che questi eventi imposero ai managers finanziari
li spinsero a cercare nuove soluzioni, inclusi gli interest rate swap.
Ciò che già in quel tempo balzò all'attenzione
è che la situazione cambia a seconda che si sia nei panni del
mutuatario o del mutuante giacché un aumento del rischio nominale
se può essere un risultato favorevole per una parte, potrebbe
essere sfavorevole per l'altra.
a) Incominciamo dal punto di vista dei mutuatari (borrowers nella
terminologia americana): l'entità del rischio connesso alla
cedola da pagare per finanziarsi può, essere gestito appropriatamente
attraverso un adeguato matching sulle scadenze fra le loro passività
ed attività. Il matching consiste nell'avere attraverso la
ristrutturazione del debito una situazione in cui a fronte d'un attivo
principalmente a tasso fisso, vi sia un passivo principalmente a tasso
variabile, o viceversa. Fondamentalmente, tanto più lunga è
la scadenza d'un titolo a reddito fisso, tanto più lungo è
il periodo in cui il capitale a parte di esso sarà rimborsato,
e tanto più lungo è il periodo in cui i livelli dell'interesse
da pagare son tenuti rigidi e fissi. Così, dal punto di vista
del mutuatario, un'obbligazione a lungo termine implicherebbe un differimento
dell'ammortamento del capitale o ritarderebbe i rimborsi, e bloccherebbe
il costo da interessi per lungo tempo. Ciò non toglie che mutuatari
che hanno aspettative a lungo termine di cash flows o profitti stabili
in termini nominali possano dimostrare una forte preferenza i per
questo tipo di capitale (salvo che il rendimento netto dell'investimento
previsto ecceda il costo globale netto del capitale).
Altri operatori, invece, che prendono a prestito fondi per finanziare
attività a più breve termine o il cui rendimento è
soggetto a cambiamenti, o che prevedono tassi d'interesse ciclicamente
alti possono scegliere di evitare di avere il costo da interessi invariabile
e fisso per lungo tempo, preferendo la flessibilità del rifinanziamento
a breve termine al tasso corrente, attraverso linee di credito bancarie
o emissioni di floating rate notes. I meccanismi finanziari richiedono
che, se il tasso d'interesse sale dal momento dell'emissione, il valore
di mercato del debito scenda, e viceversa. Comunque, se i mutuatari
decidono di mantenere il debito sino alla scadenza, il loro capitale
non sarà intaccato. Qualora non vogliano (entro i limiti posti
nel contratto di credito), allora bisogna distinguere:
1) se i tassi sono saliti dal tempo dell'emissione, i mutuatari sono
in grado di trarre profitto da un periodico rimborso del debito ai
prezzi di mercato al di sotto del valore nominale del debito. A ciò
si aggiunga che se gli emittenti hanno sufficiente liquidità
per ritirare i titoli o porre in essere uno swap o un altro tipo di
difesa del debito, possono essere in grado di aumentare il reddito
ritirando effettivamente i titoli sotto il valore nominale, al valore
di mercato;
2) se i tassi scendono, i mutuatari possono considerare il rifinanziamento
al più basso tasso di mercato, aumentato però di certi
costi aggiuntivi qualora i tassi d'interesse cambino ma non in maniera
significativa oppure quando il periodo mancante alla scadenza sia
abbastanza corto.
b) Dal punto di vista del mutuante od investitore (lender), l'alea
associata al coupon risk è duplice e, se non è correttamente
gestita, ha delle conseguenze estremamente serie al variare del tasso
d'interesse. Come si sa, il valore di mercato di un titolo a reddito
fisso si muove nella direzione opposta alla variazione del tasso d'interesse,
e la grandezza della variazione cresce con la scadenza del titolo.
Questo è il "rischio per il capitale" che si può
constatare nelle potenziali difficoltà relative ai titoli a
lungo termine se gli investitori sono forzati a disfarsi di tali titoli
prima della loro scadenza a seguito d'un aumento nei tassi. La seconda
alea per i mutuanti riguarda il "rischio connesso col tasso di
reinvestimento" che può essere guadagnato sul rimborso
del capitale. L'entità di questo rischio è in contrasto
col "rischio per il capitale", infatti è minore per
un'obbligazione a lunga data che comporta un tasso fisso conosciuto
per tutta la durata dell'obbligazione, mentre è maggiore per
il proprietario d'un credito a breve termine che affronta il "rischio
da reinvestimento" ad intervalli più frequenti: egli infatti
non può essere sicuro di quelli che saranno i suoi rendimenti
al di là della scadenza di ognuno dei suoi titoli. A causa
di certe imperfezioni del mercato, pervenire a finanziamenti con caratteristiche
non gradite è spesso più facile che ottenere finanziamenti
con le peculiarità temporali e tecniche preferite. Per giunta,
alcune di queste imperfezioni sono abbastanza ampie da poter essere
sfruttate per procurare vantaggi rilevanti nei costi oltre ad una
migliore forma di finanziamento. Lo strumento utilizzabile a questo
scopo è proprio l'interest rate swap, di cui occorre analizzare
le caratteristiche finanziarie fondamentali focalizzando la natura
dei cash flows dei tipici utilizzatori. Il rischio che si corre o
che si rimuove attraverso un interest rate swap è il rischio
associato ai cambiamenti nei tassi d'interesse (cioè il coupon
risk).Perciò facendo riferimento alle caratteristiche dei cash
flow operativi sottoscritti dagli operatori, possiamo distinguere
fra i mutuatari: natural fixed-rate payers e natural floating-rate
payers; e fra gli investitori: natural fixed-rate receivers e natural
floating-rate receivers.
a) I Nutural Fixed-Rate Payers sono operatori i cui cash flows minimi
sono ragionevolmente prevedibili indipendentemente dal livello dei
tassi di interesse: essi possono fare affidamento su un livello minimo
di entrate con cui gradirebbero coprire un debito a tasso fisso che
però non sono in grado di piazzare a tassi ragionevoli. Attraverso
lo swap essi allora possono pagare interessi a tasso fisso dovuto
da mutuatari che hanno più facile accesso nel mercato a tasso
fisso ma preferiscono obbligazioni a tasso variabile.
Rientrano in questa categoria di natural fixed-rate payers:
1) le imprese manifatturiere e di distribuzione dei Paesi industrializzati,
i cui cash flows in entrata derivano dalle attività industriali
e commerciali svolte. Quest'ultimi, seppur ciclici, possono essere
previsti con un certo grado di sicurezza. Per di più, se le
imprese mutuatarie non si sono previamente impegnate in un eccessivo
debito o leverage finanziario, si possono aspettare di generare sufficienti
cash-flows in entrata tali da coprire il debito a tasso fisso annualmente.
Tipicamente si tratta di società che con l'operazione di swap
cercano una perequazione degli utili rinunciando ad un vantaggio aleatorio
in favore di un vantaggio certo.
2) le imprese di pubblici servizi per le quali vi è uno speciale
interesse nel prevedere la configurazione dei costi del debito che
risulta problematico da definire finché i tassi non siano fissati.
Esse infatti non possono procedere ad aumenti dei prezzi se non dimostrano
alle "regulatory commissions" una crescita dei costi sostenuti,
e quelli da interessi sono difficili da stabilire se non sono fissi.
3) un'altra categoria di natural fixed-rate payers sono le istituzioni
finanziarie con un portafoglio pieno di attività a tasso fisso.
Durante il già ricordato periodo di rapida escalation dei tassi
d'interesse a partire dal 1979, molte istituzioni di risparmio statunitensi
("savings and loan association" - cosiddette S & L -
nonché "mutual savings banks") soffrirono per una
seria erosione dei guadagni, indicata come "S & L syndrome",
che era il risultato di un ampio mismatch tra attivo e passivo. Infatti,
all'inizio, il portafoglio delle attività di tali istituzioni
di risparmio era largamente pieno di ipoteche a tasso fisso; cosicché
quando i tassi di interesse salirono, esse affrontarono una grave
compressione dei profitti che causò l'erosione delle riserve
e le portò sull'orlo del fallimento. Uno swap dei tassi d'interesse
passivi, avrebbe consentito loro un rapido mezzo di cambiamento delle
caratteristiche delle loro passività, per meglio concordarle
al loro attivo ed inoltre l'esistenza di imperfezioni di mercato le
avrebbe aiutate a ridurre il costo del denaro a tasso fisso portandolo
al di sotto di quello ottenibile dallo stesso istituto di risparmio
direttamente sul mercato a tasso fisso.
4) le piccole banche statunitensi, che pure soffrirono della S &
L syndrome, dovrebbero essere ricomprese nel novero dei natural fixed-rate
payers. In questo caso, le richieste di interest rate swap delle piccole
banche potrebbero essere messe assieme in un sindacato di swap per
trovare un'unica controparte fra più grossi operatori.
5) un altro gruppo di natural fixed-rate payers è costituito
dagli enti pubblici di certi Paesi industrializzati (p. es., Italia
o Spagna) che hanno difficoltà ad accedere ai finanziamenti
a tasso fisso a causa del mercato finanziario locale o di restrizioni
istituzionali Questi enti, preferiscono debiti a tasso fisso, con
un servizio interessi predeterminabili, per pianificare la gestione,
ma trovano difficoltà ad accedere al denaro a tasso fisso nelle
loro valute, anche per gli alti tassi d'inflazione che hanno reso
estremamente pericolosi i prestiti a termine per lungo tempo. Questi
enti, garantiti dal governo, hanno avuto facile accesso nel mercato
delle eurovalute a tasso variabile, che sono stati inclini a scambiare,
date le loro preferenze, con natural floating-rate payers.
b) I Natural Floating-Rate Payers tendono ad essere più sensibili
ai cambiamenti nel mercato a tassi d'interesse a breve, rispetto alla
categoria di payers precedentemente esaminata. Questa maggiore sensibilità
si riscontra principalmente fra:
1) le banche internazionali con grossi pacchetti di attività
a tasso variabile indicizzato al Prime Rate statunitense, o al LIBOR,
o ad altri indici del mercato dei tassi a breve.
Risulta che un flusso di reddito legato ai tassi del mercato a breve
è ben compensato con passività il cui costo da interessi
fa riferimento al medesimo indice. Inizialmente furono le eurobanche,
che avevano partecipato attivamente alla concessione di crediti denominati
in eurodollari con tassi basati su LIBOR, a proporsi come floating-rate
payers, avendo constatato le difficoltà ad ottenere sufficienti
depositi a tasso variabile a causa della struttura dei depositi all'estero.
Con la stessa logica alla base, il maggior ruolo è stato svolto
successivamente dalle banche giapponesi e statunitensi.
2) altri natural floating-rate payers sono le società di prima
e primissima qualità che hanno effettuato swap d'interessi
a tasso fisso contro pagamenti a tasso variabile facenti riferimento
al LIBOR. Per capire questa opportunità d'arbitraggio, si pensi
che i tassi d'interesse sulle Commerciai Paper disponibili per i mutuatari
di prima qualità sono solitamente dai 75 ai 100 punti base
al di sotto del LIBOR. Ne consegue che, se il natura] floating-rate
payer sceglie di finanziarsi nel mercato delle Commerciai Paper, può
ottenere un'ulteriore riduzione di, diciamo, 75 punti base al di sotto
del tasso di mercato sul lato a tasso fisso dello swap.
3) il gruppo finale dei natural floating-rate payers è costituito
da quei mutuatari che hanno un debito a tasso fisso insoluto e preferiscono
convertirlo in uno a tasso variabile. Questo gruppo includerebbe coloro
che hanno un debito con tasso fisso basso e che, attraverso lo swap,
potrebbero ottenere un costo del finanziamento ancora più basso.
c) Abbiamo poi un'altra classe di partecipanti al mercato che è
quella dei Natural Fixed-Rate Receivers che sono la fonte primaria
dei finanziamenti a tasso fisso.
Esempi tipici sono:
1) le compagnie assicurative;
2) i fondi pensione;
3) le gestioni patrimoniali; e
4) i fondi comuni d'investimento.
Sebbene molti di questi finanziamenti si concretano in sottoscrizione
di obbligazioni, i natural fixed-rate receivers possono trovare interessante
acquisire crediti a tasso variabile a tassi di mercato che possono
successivamente scambiare attraverso swap a tassi superiori a quelli
fissi di mercato, senza rischio incrementale per il capitale.
d) Infine abbiamo i Natural Floating-rate Receivers, che sono spinti
a detenere attività a breve termine, vuoi perché pensano
che i tassi d'interesse successivamente saliranno (così dopo
potranno muovere il loro denaro verso impieghi a tasso fisso più
alto), vuoi perché finanziano le loro attività con fondi
a tasso variabile (nella prospettiva di disporre comunque d'un ragionevole
margine d'interesse netto positivo).
Tali investitori sono tipicamente:
1) i managers finanziari di piccole banche commerciali e istituti
di risparmio;
2) le grosse banche internazionali che reperiscono i loro finanziamenti
nel mercato interbancario a breve termine e tendono a piazzare attività
a tasso variabile, solitamente indicizzate al LIBOR.
Lo sviluppo dello swapping degli interessi ha reso possibile per i
managers finanziari l'applicazione delle ben conosciute tecniche di
gestione del portafoglio alle passività di bilancio così
come alle posizioni attive dello stesso, permettendo una maggiore
flessibilità nella copertura del rischio connesso al tasso
d'interesse.
Vedremo nei successivi articoli quali mezzi forniscono gli interest
rate swap, agli enti finanziari e non, per predisporre o risistemare
l'indebitamento a lungo termine degli stessi o per migliorare la copertura
dei loro bisogni di capitale.
