Nei precedenti
articoli abbiamo fornito la descrizione del meccanismo del basic interest
rate swap ed esaminato le caratteristiche delle controparti d'un contratto
di questo tipo. A fronte delle motivazioni per cui una banca, una
società finanziaria o industriale possono ritenere vantaggioso
effettuare un'operazione di swap del tassi d'interesse, vi è
tutta una serie di potenziali applicazioni esperibili dal management
finanziario per manovrare l'attivo ed il passivo di bilancio secondo
le proprie preferenze. Fondamentalmente, è però possibile
ricondurre le applicazioni consuete a due moventi principali e cioè:
a) l'arbitraggio; e
b) la ristrutturazione del debito
che andremo ora ad analizzare, lasciando infine uno spazio per l'esame
d'una tendenza emergente relativa all'anticipato smobilizzo degli
interest rate swaps posti in essere.
L'arbitraggio: ogni qualvolta società di rating difforme ottengono
differenziali diversi nell'ambito del tasso fisso e del tasso variabile,
si creano i presupposti per un arbitraggio, il cui margine di guadagno
viene, generalmente, suddiviso fra le parti in funzione della loro
forza contrattuale. La maggiore forza - guida virtualmente dietro
ogni coupon swap è una dominante imperfezione di mercato esistente
dovunque e relativa al differenziale del premio al rischio (differential
risk premium) inerente rispettivamente al mercato del credito a tasso
variabile e fisso. Per questa anomalia il mercato a tasso variabile
generalmente richiede un premio più basso per il rischio di
credito rispetto al mercato a tasso fisso. In entrambi i mercati,
a tasso fisso o variabile, un mutuatario con una capacità creditizia
più bassa deve pagare un "quality spread" maggiore
rispetto a quello di un mutuatario con un'altra capacità creditizia.
Ciò non significa, però, che i "quality spreads"
nel mercato a lungo termine a tasso fisso siano uguali a quelli nel
mercato a breve termine a tasso variabile. Come risulta da una tabella
aggiornata al settembre '85 del Federal Reserve Bulletin i "quality
spreads medi" fra società AAA - rated e BAA - rated nel
mercato ufficiale delle obbligazioni a tasso fisso erano 2.33% nell'82,
1.51% nell'83, 1.48% nell'84 e 1.31% nell'85. I "quality spreads
medi" nel mercato a tasso variabile erano stati, negli stessi
anni, intorno allo 0.5%. E' possibile illustrare graficamente i quality
spreads differenziali nei mercati a tasso fisso e variabile:
Come si osserva dalla figura, il quality spread è più
stretto nel mercato a tasso fisso. Questa differenza è il risultato
del fatto che gli investitori in obbligazioni a termine domandano
un crescente premio al rischio per un rischio di credito correlato
al loro protratto impegno di finanziamento a tasso fisso. Al contrario
anche i debitori più deboli possono indebitarsi a tasso variabile
con le banche con un premio al rischio di poco-superiore rispetto
ai debitori di prima qualità. Forse la continua rivalutazione
degli interessi da pagare, la più stretta sorveglianza da parte
del mutuante o il suo desiderio di attività a tasso variabile
contribuiscono ad una maggiore tolleranza per il rischio di credito
rispetto ai mutuanti a tasso fisso. Ad ogni modo è questa imperfezione
di mercato che può essere sfruttata attraverso i coupon swaps.
Possiamo fare un esempio di arbitraggio assumendo che:
1) un'impresa BAA-rated possa indebitarsi presso le banche ad un tasso
variabile uguale al tasso T-Bili (dei Buoni del Tesoro americano)
più lo 0.5%; mentre un'impresa mutuataria AAA-rated possa indebitarsi
ad un tasso variabile uguale al T-Bili più lo 0.25%;
2) nel mercato delle obbligazioni, il quality spread tra le due imprese
sia dell'1.5% per un'obbligazione a 5 anni: l'impresa AAA-rated pagherebbe
un tasso fisso dell'11.5% mentre l'impresa BAA-rated pagherebbe un
tasso fisso del 13%;
3) il mercato a tasso fisso delle obbligazioni richiederebbe perciò
un quality spread dell'1.25% maggiore del mercato del credito a breve.
Sarebbe infatti:
(13 - 0.5)% - (11.5 - 0.25)% = 12.5% -11.25% = 1.25%
Sulla base di questi presupposti, le 2 imprese mutuatarie possono
concludere un interest rated swap e trarre i benefici economici che
risultano dai risparmi nei costi dei loro indebitamenti. lo swap in
questione potrebbe essere questo:
L'impresa AAA-rated emette un prestito obbligazionario di 100 milioni
di dollari all'11.5% ed entra in coupon swap in cui le viene pagato
il 12% in cambio del pagamento del tasso T-Bili a 6 mesi. Il costo
netto per l'impresa AAA-rated èdato dalla differenza tra il
tasso semestrale T-Bili meno lo 0.5% (12%-1.5%), che rappresenta un
risparmio dello 0.75% nel credito a tasso variabile richiesto. Infatti
l'impresa AAA-rated sta ottenendo un credito a 5 anni al tasso T-Bili
meno lo 0.5% invece di dover pagare lo 0.25% sopra il T-Bili (come
da noi assunto nella la ipotesi).
L'impresa BAA-rated prende in prestito a tasso variabile al tasso
T-Bili più lo 0.5% ed entra in un coupon swap in cui paga il
tasso fisso del 12% e riceve il tasso T-Bili. Così il costo
netto per interessi fissi per tale impresa è dello 0.5%. Infatti
l'impresa BAA-rated sta ottenendo un credito a 5 anni al tasso fisso
del 12.5% (12% pagato all'impresa AAA-rated più lo 0.5% di
costo d'arbitraggio sul finanziamento a tasso variabile) invece di
pagare un tasso fisso del 13% (da noi assunto nella 2a ipotesi). Il
risparmio dell'1.25% diviso fra le 2 imprese rappresenta il differenziale
di quality spread (cioè l'opportunità d'arbitraggio)
tra i due mercati.
La ristrutturazione del debito: poiché lo swap dei tassi d'interesse
permette al debitore di passare dal tasso fisso al tasso variabile
e viceversa, esso costituisce un mezzo per modificare la struttura
del debito. Alla base della decisione di ristrutturazione possono
stare motivazioni differenti, compendiabili in 3 obiettivi che andremo
ad analizzare separatamente:
a) ricerca deIl'indebitamento ottimale;
b) diverse previsioni sull'andamento dei tassi d'interesse;
c) tendenza ad evitare il cosiddetto "mismatching".
a) In un primo luogo vi può essere la necessità di raggiungere
una proporzione ritenuta ottimale fra debito a tasso fisso e debito
a tasso variabile allo scopo di diversificare il rischio o, per esprimersi
diversamente, per minimizzare il costo atteso del capitale di terzi.
Per esempio, il mix esistente potrebbe non essere ottimale poiché
è formato da troppe passività con alto tasso fisso.
Per ovviare a questo i managers finanziari potrebbero emettere passività
a tasso variabile ed utilizzare i proventi per ricomprare il proprio
debito a tasso fisso: così facendo i costi di transazione associati
col finanziamento potrebbero essere, come spesso accade, maggiori
del costo d'un interest rate swap.
Inoltre, il mercato potrebbe porre altre limitazioni che ostacolerebbero
l'impresa nel suo rifinanziamento delle attività, mentre un
coupon swap permetterebbe la conversione senza che l'impresa debba
comparire direttamente sul mercato.
Gli interest rate swaps trovano anche applicazione in molti casi in
cui viene assunto temporaneamente un finanziamento a breve termine
volto a coprire attività quali leveraged lease transactions,
leveraged buy-outs, operazioni di lease-back, ecc., nella prospettiva
di effettuare un debito a tasso fisso per convertire il finanziamento
in una forma più duratura.
b) Il coupon swap può consentire di soddisfare esigenze di
ristrutturazione del debito che nascono da previsioni differenti sull'andamento
dei tassi d'interesse. La previsione di tassi calanti induce a tentare
di passare dal tasso fisso al tasso variabile; e viceversa, nel caso
di opposta previsione. Ovviamente questa possibilità esiste
nel medio termine, dovendosi ritenere teorica l'eventualità
che le previsioni sull'andamento dei tassi da parte di operatori professionali
siano divergenti.
Tutto questo può essere chiarito con un esempio: supponiamo
che la società Alfa abbia emesso titoli al tasso fisso dell'11%
e della durata di 3 anni. Qualora si verificasse un incremento di
2 punti percentuali nei tassi di mercato, la posizione della suddetta
società risulterebbe particolarmente avvantaggiata in quanto
essa possiede il diritto - ora molto ambito - di pagare un interesse
ben al di sotto dei tassi prevalenti sul mercato. In questo caso la
società Alfa potrebbe concludere uno swap d'interesse con un'altra
società Beta che cede in cambio un servizio del debito a tasso
variabile, ma è disposta a versare ad Alfa un certo premio
liquido (tale, però, da non intaccare la sua convenienza).
Supponiamo ora che Alfa organizzi un secondo swap con cui scambia
l'interesse variabile con una nuova obbligazione al tasso fisso del
13.05% ma con durata 7 anni. Se è vero che questo nuovo tasso
è più alto, non bisogna dimenticare che la società
Alfa, oltre ad incassare una certa somma liquida da Beta, è
riuscita a più che raddoppiare la durata del proprio debito:
il costo totale dell'operazione può aggirarsi sul 12% in un
momento in cui i fondi per 7 anni sono magari disponibili a costi
più alti di un punto percentuale.
Un altro esempio su come abbassare il costo da interessi attraverso
un coupon swap quando i tassi d'interesse sono soggetti a forti oscillazioni
ci porta ad esaminare un importante sviluppo del mercato del coupon
swaps e cioè: "contratti d'opzione sui fixed-floating
interest rate swaps". L'option contract on fixed floating coupon
swap è un accordo concluso oggi per un interest rate swap da
effettuare ad una data futura a condizioni predeterminate.
Il tasso fisso da applicare allo swap è stabilito in riferimento
al rendimento sul mercato secondario d'un certo titolo definito a
priori (per esempio 80 punti base in più rispetto al rendimento
d'una US Treasury bond di cedola pari all'11.75% che matura nel gennaio
1991). Il tasso variabile può essere indicizzato al LIBOR o
a qualche altro parametro (Prime Rate, T-Bili, ecc.). Il proprietario
dell'opzione avrà il diritto di esercitarla chiedendo al venditore
dell'opzione di concludere un coupon swap in cui il tasso fisso è
stabilito in relazione al rendimento del titolo di stato di riferimento
(nel nostro esempio 80 punti base al di sopra) alla data in cui l'opzione
è esercitata. Due tipi di opzione si sono diffusi abbastanza
recentemente: una timing option (in cui si può decidere la
data d'esercizio, ma si è obbligati a farla valere entro un
determinato lasso di tempo); e una true option (in cui si può
far spirare il tempo d'esercizio anche senza esercitare l'opzione).
Va anche ricordato che una società volendo fissare il costo
del suo debito a tasso variabile, può usare il mercato a termine
invece d'un interest rate swap. In entrambi questi strumenti finanziari
il prezzo è stabilito dalla relazione tra i tassi d'interesse
fissi a medio-lungo termine ed i tassi variabili a breve. Infatti
nei financial futures, la differenza tra il prezzo a pronti e a termine
di un credito a medio termine a tasso fisso è funzione dei
tassi d'interesse per il periodo del contratto a termine. Nessun dubbio
che alcuni grossi operatori nel mercato del coupon swaps usino i financial
futures come uno degli strumenti con cui coprire il rischio da interessi
implicito in tali posizioni, però i financial futures, data
la foro standardizzazione, garantiscono solo una generica approssimazione
d'un vero meccanismo capace di fissare il tasso, sia per la scarsezza
delle scadenze e delle durate disponibili che per la loro dipendenza
nel prezzo dai tassi d'interesse a breve nel mercato interno statunitense.
c) Un terzo fattore che può indurre a ristrutturare il debito
è la tendenza ad evitare il cosiddetto "mismatching"
nel pagamento degli interessi, cioè una situazione in cui a
fronte di un attivo principalmente a tasso fisso vi sia un passivo
principalmente a tasso variabile, o viceversa. In questo senso i coupon
swaps sarebbero di particolare utilità per quelle società
finanziarie o di leasing il cui attivo è prevalentemente a
tasso fisso, in cui l'esigenza di far coincidere la struttura dell'attivo
e quella del passivo (nell'ottica d'un margine di intermediazione
positivo) si scontri con le difficoltà a reperire fondi a tasso
fisso. Oppure, come accade per molte banche locali statunitensi, per
minimizzare il rischio derivante da un attivo composto principalmente
da prestiti a tasso fisso con scadenze piuttosto lunghe (come ipoteche
e crediti rateali al consumo) ed un passivo con scadenze piuttosto
corte e riprezzato frequentemente (che annoveri depositi a risparmio
o certificati di deposito a tasso variabile).
Sul fronte opposto delle situazioni di bilancio, ugualmente i coupon
swaps assicurerebbero un meccanismo vantaggioso per ridurre "balance-sheet
gaps" (nonché il rischio da interessi) ed evitare il mismatching.
Tale situazione è riscontrabile presso alcune istituzioni finanziarie
europee (ed era la situazione di molte banche italiane all'inizio
degli anni '70) con attivo relativamente a breve e passivo a tassi
vincolati per lunghi periodi. L'esempio più tipico è
dato dall'U.S. Student Loans Marketing Association, una società
con decine di miliardi di dollari di fatturato, che effettua prestiti
agevolati a tasso variabile agli studenti e i cui fondi vengono raccolti
attraverso emissioni obbligazionarie a tasso fisso: per evitare il
rischio proveniente da fluttuazioni nei tassi d'interesse il suo management
effettua periodicamente ingenti operazioni di swap per rendere coerente
la struttura del passivo con quella dell'attivo.
Un risultato analogo a quello ottenibile con la gestione delle passività
attraverso un coupon swap riguarda la gestione degli strumenti di
credito tenuti nel portafoglio delle attività degli investitori:
si tratta di "swaps degli interessi attivi" (o "asset
swaps").
Si può fare l'esempio d'una compagnia d'assicurazione statunitense
che acquistò nella metà dell'83 certificati di deposito
a tasso variabile. Essa però preferiva avere attività
a tasso fisso, dove i cash flows avrebbero maggiormente coinciso con
gli esborsi previsti e dove i proventi a tasso fisso avrebbero potuto
essere ricollocati per produrre i rendimenti stabiliti per gli assicurati
sulla vita. A tal fine la compagnia d'assicurazione scambiò,
tramite asset swap il rendimento variabile del CD con un creditore
più debole, un'impresa BBB-rated. L'esame del profilo del rischio,
che in questo esempio è di notevole importanza, dimostra che
non vi fu un aggravamento dello stesso: innanzitutto il rischio del
capitale rimaneva quello relativo all'emittente del CD (in questo
caso una banca), giacché né] coupon swap il capitale
sottostante non viene scambiato. Restava l'unico rischio, per la compagnia
assicurativa, relativo alla probabilità che l'impresa BBB-rated
non fosse in grado di effettuare i pagamenti degli interessi a tasso
fisso (anche se il livello del rischio attiene alla sola ed in uscita).
Questo rischio è, in realtà, un rischio legato differenza
tra flussi d'interessi in entrata ai costi - opportunità, cioè
il rischio che la compagnia debbo reinvestire il suo capitale ad un
tasso fisso più basso, ma questo rischio correlato al tasso
di reinvestimento tende ad operare in favore della compagnia d'assicurazione
del nostro esempio. Infatti, se i tassi d'interesse fossero scesi
e i tassi di rendimento per i reinvestimenti si fossero abbassati
(uno scenario molto probabile in un periodo di crescita economica),
l'impresa BBB-rated avrebbe avuto minime possibilità di fallire
o di essere inadempiente. Ugualmente, se i tassi fossero saliti dopo
una crescita economica, ogni probabile perdita da rischio di reinvestimento
sarebbe stata nulla rispetto alla probabilità di fallimento
che, allo stesso tempo, sarebbe divenuta più grande per l'impresa
BBB-rated. Ne consegue che gli asset coupon swaps permettono alle
parti di ottenere le caratteristiche del flusso d'interesse che preferiscono,
a tassi che sono mutualmente vantaggiosi e senza rischio aggiuntivo
per l'investimento. Come è facile intuire, essi inoltre possono
fornire un'adeguato copertura del rischio da interesse senza ricorrere
a compravendita di obbligazioni, di interest rate futures, o di put
options su interest rate futures.
Quanto detto esaurisce il discorso nelle motivazioni che spingono
alla conclusione di un contratto di interest rate swap; tuttavia,
negli ultimi anni, gli operatori hanno imparato che vi può
essere convenienza anche nel non mantenere sino alla scadenza il contratto
di swap stipulato.
Prima che un contratto giunga alla scadenza, una delle controparti
può liquidarlo perché ha raggiunto un profitto o perché
vuole limitare una perdita. Fondamentalmente possiamo distinguere
tre modalità differenti di liquidazione che valuteremo singolarmente:
1°) pagamento di una somma per cassa alla controparte;
2°) effettuazione di un "reverse swap" con la stessa
controparte o con altro operatore;
3°) vendita dello swap nel mercato secondario.
1°) Il metodo più semplice per liquidare un coupon swap
consiste nell'effettuare un pagamento per cassa che rifletta il valore
del contratto. Tuttavia questa tecnica richiede il consenso della
controparte e per questo motivo può rivelarsi meno pratica
di quanto si possa supporre. le parti cancellano l'accordo di swap
col pagamento da parte di colui che recede di una commissione o "fee",
che rappresenta, in quel momento, la perdita della controparte ed
il guadagno per la parte che recede dall'accordo. Se il contratto
contiene un calcolo specifico del guadagno o della perdita di liquidazione
(sia attraverso una formula oppure un valore concordato), allora la
cancellation fee riflette quel valore calcolato.
2°) Un altro modo per liquidare uno swap è di vendere un
"reverse swap" simmetrico (cioè un reverse "mirror"
swap) fra le parti, però ai tassi correnti, di modo tale che
i pagamenti da effettuare nell'accordo originario siano contro pagamenti
da ricevere secondo l'altro accordo di swap. Solo l'ultima differenza
tra tasso fisso a base corrente e tasso fisso originario va realmente
pagata. Così facendo rimane però il rischio (che può
essere minimizzato ma non totalmente eliminato) che i pagamenti relativi
ai 2 accordi di swaps possano non essere tali, in talune circostanze,
da cancellarsi l'un l'altro. Questo rischio è però solitamente
accettato perché una liquidazione diretta attraverso il pagamento
d'una commissione potrebbe essere, qualora avvenisse in un'unica soluzione,
tassata o dichiarata obbligatoriamente in bilancio. Un reverse mirror
swap "stempera" invece il suo guadagno o la sua perdita
per tutta la durata dello stesso.
Probabilmente la forma più comune di inversione è di
vendere un "reverse swap" simmetrico ad altri operatori
di mercato, il che è cosa differente dal vendere uno swap simmetrico
alla controparte originaria, giacché non vi sono dei diritti
da compensare. Il rischio di credito è raddoppiato, nel senso
che la parte che liquida lo swap avrà "comunque",
così facendo, una esposizione ulteriore rispetto ad un'altra
controparte, a prescindere da come si muovano i tassi.
3°) Infine, una società può vendere un contratto
di swap nel mercato secondario. Il mercato considera un interest rate
swap concluso tra le parti alla stessa stregua di un titolo a reddito
fisso sul mercato secondario: a seconda di come i tassi salgano o
scendano, il contratto guadagna o perde valore relativamente ai livelli
in cui i nuovi contratti di swap possono essere eseguiti.
L'elemento base che rende possibile il mercato secondario negli USA
è la volontà delle banche commerciali e d'investimento
di agire come protagoniste nelle transazioni di swaps: se una tesoreria
vuole vendere il suo swap non deve più aspettare settimane
o mesi affinché un intermediario finanziario trovi un partner
che abbia le stesse precise ed opposte esigenze: le banche in questione,
agendo come market makers, acquistano subito lo swap, effettuando
poi delle compravendite tra di loro per coprire la loro esposizione,
come farebbero per le loro posizioni in valuta o in obbligazioni.
Non tutti gli operatori sono però d'accordo su questo modo
dinamico di gestione delle passività: se per i managers più
attivi prevedere come i tassi si comporteranno in futuro e rivedere
le decisioni finanziarie non è speculare, per quelli più
conservatori è sbagliato trattare gli swaps come centri di
profitto poiché è troppo rischioso cercare di anticipare
le fluttuazioni dei tassi a breve termine giacché non si possono
prevedere i possibili shocks esogeni.
Nonostante i vantaggi che uno swap comporta se confrontato ad una
normale emissione obbligazionaria, ci sono degli ostacoli nascosti
che spiegano la cautela di alcune società. Una tesoreria che
lanciasse un'emissione obbligazionaria non deve preoccuparsi della
capacità di credito delle controparti, non così chi
effettuasse uno swap. Una ovvia distinzione in uno swap, che è
spesso ignorata, è che le obbligazioni tra le parti sono mutuali.
Molti accordi parlano di "assegnazione" di diritti ed abbligazioni,
ma dal punto di vista giuridico questo è un nonsense: i diritti
sono assegnati, ma le obbligazioni, assunte. Ci si può chiedere
allora come è possibile vendere uno swap, che è fonte
di "mutuali obbligazioni". Il problema sorge quando la controparte
originaria dell'accordo vuole vagliare la capacità di credito
del soggetto subentrante alla parte che recede vendendo la sua posizione.
Un primo modo per ottenere questo controllo è far sì
che la vendita avvenga dopo che l'accordo di swap è concluso,
ma prima che esso venga siglato. Per esempio, in un'offerta tramite
telex l'offerente potrebbe non solo qualificarsi come controparte,
ma tenere per sé l'opzione di trovare un altro soggetto che
lo sostituisca nello swap. Potrebbe essere previsto qualche controllo
sulla natura e la capacità di credito di quest'altro soggetto
a garanzia della controparte.
Un secondo modo è di permettere l'assegnazione, con conseguente
svincolo dell'originaria controparte, ad un soggetto incluso in una
lista di assegnatari che abbiano il beneplacito della parte rimanente:
se il soggetto è nella lista non è richiesto un successivo
consenso della controparte. Tuttavia, siccome questo metodo crea dei
problemi soprattutto alle banche, che approvano individualmente ciascuna
transazione finanziaria, si è proposto di garantire gli swaps
a richiesta della controparte. Questa soluzione, lungi dall'essere
tale, procura una serie di disagi soprattutto se una delle parti dovesse
risultare insolvente. Per questa ragione, le garanzie a catena fra
partecipanti ed ex-partecipanti ad un accordo di swap non hanno mai
preso parte.
L'unico modo in cui sarebbe ottenibile la libera trasferibilità
dei contratti di swap, facilitando la chiusura e l'assicurazione dei
crediti sarebbe l'istituzione d'una clearing house per gli swaps,
in cui ogni partecipante, vendendo alla stanza di compensazione la
propria posizione, possa, attraverso bilanciate operazioni, liquidare
la propria posizione. In questo senso stanno lavorando, già
da alcuni anni, le maggiori istituzioni finanziarie operanti nei mercato
degli swaps, onde definire le caratteristiche di questo prodotto finanziario
e renderlo meno vulnerabile agli eccessi di tipo speculativo che avevano
afflitto altre forme di finanziamento. Il beneficio che può
venire dalla standardizzazione è il consenso del mercato sui
dettagli del contratto come, ad esempio, la definizione dei tassi
e dei periodi, le basi di calcolo, ecc. ed anche una maggiore sicurezza
psicologica per le banche e le società più piccole che
tutto si svolga entro canoni formalizzati ed identici per tutti gli
operatori. In tal modo, risolvendo il problema cruciale dei diritti
e doveri "mutuali", si spianerà definitivamente la
strada verso una maggiore commercializzazione.
