Con la crescita
nel volume totale delle transazione del mercato dei coupon swaps,
un numero crescente di partecipanti ed utilizzatori ha incominciato
ad interessarsi ai problemi del rischio connesso a tali contratti.
Due sono fondamentalmente i rischi cui è soggetto uno swap
d'interessi: un "rischio di credito", nel caso che una parte
diventi insolvente ed incapace di adempiere i propri obblighi, e un
rischio di mercato: quello relativo ad un mutamento nei tassi d'interesse
contrario alle aspettative e perciò sfavorevole (come si è
detto, gli swaps vengono realizzati proprio in funzione di certe previsioni
sui tassi d'interesse: andamenti opposti da parte di quest'ultimi
potrebbero rovesciare totalmente la convenienza dell'operazione determinando
grosse perdite per la parte svantaggiata).
Dunque, affinché si abbia una perdita certa, devono verificarsi
due eventi, non necessariamente correlati: l'inadempienza d'una parte
ed un movimento nei tassi d'interesse (e di cambio, se consideriamo
pure gli swaps misti) contrario alle aspettative della parte solvente:
il rischio che entrambi questi eventi si verifichino simultaneamente
prende il nome di "esposizione" di una parte ad uno swap.
Va ricordato che rischi aggiuntivi si inseriscono quando esiste un
mismatching tra le date di regolamento accordate nello swap e quelle
dei debiti originari, oppure tra il tasso di riferimento del debito
originario ad interesse fluttuante e quello che viene stabilito nel
contratto di swap. Normalmente le controparti cercano però
di pareggiare queste condizioni, a meno che non assumano di proposito
una posizione speculativa. Per determinare l'esposizione si deve,
in generale, essere in grado di calcolare la perdita: dal punto di
vista contrattuale, ci sono tre metodi prevalenti nello swap market.
Primo, il metodo della formula (formula method) che computa i cash
flows rimanenti di uno swap fallito, utilizzando i costi d'indebitamento
figurativi o i rendimenti d'investimento, e calcola la perdita della
parte non inadempiente come il valore attuale del costo di questa
transazione alternativa al tempo dell'inadempienza.
Secondo, il metodo dei danni generici (generai damages method) che
definisce la perdita come i costi totali subiti e ragionevolmente
attribuibili all'inadempienza della controparte.
Terzo, del valore concordato (agreement value), o costo di uno swap
sostitutivo al tempo dell'inadempienza, che è diventato l'approccio
più accettato tra i maggiori partecipanti al mercato dei coupon
swaps in dollari statunitensi.
Le banche hanno delle formule per stimare il rischio: solitamente
valutano il rischio su un interest rate swap come il 5 o 10% del capitale
(o il 20% per i currency swaps).
Le società non utilizzano queste formule. Esse decidono semplicemente
se addossarsi il rischio di credito d'una particolare controparte
e, nell'eventualità in cui uno swap debba riguardare delle
parti con bassa capacità di credito, chiedono di solito l'intervento
d'una banca che funga da intermediatrice accollandosi i rischi.
Per le banche, nei primi tempi, l'esposizione che ne derivava era
trascurabile, considerando il numero di swaps registrati e gli alti
margini di utile. Ora che il volume degli swap è grande ed
i margini stretti (dai soliti 50 punti base iniziali ai 12 1/2 circa
dei nostri giorni), le banche ci pensano due volte prima di accrescere
l'esposizione per contratti di swap.
Da quanto detto, risulta che alcune precauzioni vanno prese per ridurre
il rischio connesso ad uno swap: cinque, fra le più comuni:
a) Effettuare più rigorose analisi dei crediti ed usare la
massima accortezza nella scelta delle controparti.
b) Effettuare accordi generali (master agreements) che prevedano la
clausola di inadempienza indiretta per entrambe le parti: l'inadempienza
d'uno swap genera la sospensione dei pagamenti su tutti gli altri
swaps rientranti nell'accordo ("cross default" clause).
c) Per quegli swaps in cui si dubita della capacità di credito
delle parti, far apportare a garanzia dei titoli negoziabili (molti
operatori, comunque, si oppongono a dare garanzie, poiché sono
spesso forzati dalle clausole "negative pledge" o "pari
passu" negli accordi di credito).
d) Una documentazione maggiormente protettiva per la quale gli utilizzatori
possano richiedere, ad esempio, che i testi delle varie condizioni
finanziarie definite negli accordi di credito siano incorporate nei
contratti di swap.
e) Per minimizzare il rischio, un utilizzatore di swaps dovrebbe insistere
per ottenere il regolamento di tutti i pagamenti nello stesso giorno
ed al netto.
La dimensione del rischio è comunque difficile da stabilire
in relazione agli aspetti legali ed internazionali: in qualsiasi formula
che definisca il rischio c'è sempre un incognita riguardo cosa
possa accadere in caso di inadempienza. Non ce n'è stata una
che possa essere considerata un precedente in una corte di giustizia.
L'unico caso conosciuto portato in un'aula di giudizio è quello
della Renault Acceptance B.V. contro la Beverly Hills S & L's,
che non è però un esempio chiarificatore.
Il contratto di interest rate swap è un contratto atipico,
dal punto di vista legale. E' da ritenere, comunque, che esso sia
volto a realizzare interessi meritevoli di tutela, a seguito della
esistenza delle operazioni commerciali e finanziarie sottostanti,
in quanto sono proprio quelle operazioni e i relativi termini e condizioni
che fanno sorgere in capo alle controparti determinate esigenze economiche
che il contratto in questione mira a soddisfare.
Il contratto, dato che il sorgere degli obblighi a carico dell'una
o dell'altra delle parti dipende da eventi esterni ad essi, deve comunque
farsi rientrare nella categoria dei contratti aleatori.
Ai fini dell'impostazione del bilancio, dato che il contratto non
incide sui crediti e debiti relativi alle operazioni sottostanti (in
quanto non ha alcuna rilevanza esterna nei rapporti con i terzi debitori
o creditori), i pagamenti periodici e quelli a scadenza trovano diretta
collocazione nel conto dei profitti e delle perdite. Eventualmente
per completezza di informativa, potrebbe essere ritenuto opportuno
iscrivere il contratto di coupon swap nei conti d'ordine, per uguale
importo nell'attivo e nel passivo.
Nate recentemente, le operazioni di swap si basano su una documentazione
legale non ancora consolidata; nel caso degli swaps non esiste una
lunga e articolata giurisprudenza su cui si basi l'aspetto legale,
non essendosi ancora verificati casi di contenzioso su questo tipo
d'operazioni (al di fuori di quello precedentemente citato) che siano
stati portati in una corte di giustizia. Si è passati così
per ricerche successive, da una documentazione assai complessa, tesa
ad individuare tutti i possibili "events of default" ad
una serie di convenzioni assai sintetiche e standardizzate che, in
poche pagine, individuano solo le principali poste del contratto,
senza disperdersi in troppi particolari. Appunto perché non
esiste giurisprudenza al riguardo, non è dato sapere se ciò
sia un bene o un male. Ad ogni modo, è convinzione comune che
sia meglio definire solo una protezione dai maggiori rischi, ed accennare
con formule più generali - ma non per questo generiche - gli
altri eventuali pericoli a carico dei contraenti. Come nella stragrande
maggioranza dei contratti legali relativi ad operazioni finanziarie,
anche gli swaps sono in genere assoggettati alla legge inglese.
Le parti richiedono per i loro iniziali indebitamenti l'esecuzione
della Convenzione di Interest Rate Swap (Interest Rate Swap Agreement),
che specifica esattamente quali obbligazioni vengono scambiate. Le
varie poste di questa convenzione legale di coupon swap, dopo le solite
introduzioni e definizioni, includono:
a) la struttura dello scambio (interessi a tasso variabile contro
interessi a tasso fisso, p. es.);
b) la possibilità di effettuare una compensazione;
c) l'obbligo di pagare un "arrangement fee" a favore della
parte che, su mandato dell'altra, ha organizzato l'operazione;
d) la possibilità della controparte adempiente di sospendere
i suoi pagamenti a favore di quella inadempiente, una volta accertata
l'incapacità di quest'ultima di addivenire ai suoi obblighi
contrattuali;
e) il meccanismo di pagamento e le eventuali modalità da seguire
in caso di irreperibilità di fondi nella valuta considerata.
Seguono poi tutte le indicazioni relative alla documentazione da esibire,
ai casi d'inadempienza contrattuale, alle dichiarazioni da effettuare,
alla legislazione cui l'accordo è sottoposto. Emergono delle
problematiche relative a due punti particolarmente delicati di questo
tipo di transazioni. Esse riguardano:
1) il calcolo degli interessi e le modalità di pagamento degli
stessi;
2) la terminazione anticipata.
Circa il calcolo degli interessi, la questione è particolarmente
delicata per quella parte che deve pagare il tasso variabile alla
propria fonte d'indebitamento e che quindi riceve direttamente, o
indirettamente attraverso un intermediario, il tasso variabile. Tale
operatore deve infatti tendere ad assicurare un perfetto matching
tra il tipo di variabilità che esso ha concordato con il mercato
e quello previsto dal contratto di swap. Inoltre, possono sorgere
problemi, qualora l'indice scelto come base per i pagamenti a tasso
variabile non possa essere determinato.
Una soluzione può essere quella, se prevista dall'accordo,
di negoziare un tasso sostitutivo fra le due parti interessate; viceversa,
alcuni swaps prevedono procedure sostitutive specifiche per determinare
il tasso variabile.
Circa il secondo punto, quello riguardante la terminazione anticipata,
c'è da dire che, una volta costituito il rapporto di swap tra
una o più parti, una conclusione anticipata dello stesso porterebbe
ovviamente a un totale sbilanciamento del rapporto sottostante tra
ciascuna delle parti ed il rispettivo mercato.
Proprio per questa ragione, i casi di terminazione anticipata debbono
essere chiaramente enunciati e specificati nel contratto di swap.
I casi più comuni di terminazione anticipata sono:
- non pagamento d'una parte verso l'altra;
- recidività nei ritardi;
- insolvenza o bancarotta;
- illegalità sopravvenuta della transazione;
- introduzione di nuove tasse sugli interessi;
e nel caso dell'euromercato,
- dissolvimento dello stesso.
Raramente l'elenco include la terminazione volontaria.
Qualora dovesse avverarsi uno dei casi d'inadempienza visti prima,
due sono i fondamentali problemi che si aprono: come fissare l'ammontare
della perdita e chi deve pagarla. L'ammontare della perdita può
essere coperto da un'indennità generale (blanket indemnity)
per danni generici o calcolato per mezzo di una formula che fissi
una penale.
Per quanto riguarda chi deve pagarla, tutto dipende se il meccanismo
di pagamento è a senso unico o a doppio senso. Se è
a senso unico, la parte inadempiente paga alla controparte non inadempiente
l'ammontare della sua perdita, ma quest'ultima non è tenuta
a pagare alcuna cifra per la perdita che la parte inadempiente possa
aver subito. Se il meccanismo è a doppio senso, chiunque abbia
subito una perdita viene compensato dalla controparte indipendentemente
da chi sia la parte inadempiente.
Molti giuristi ritengono che il metodo della formula sia migliore
di quello dell'indennità generale e che il meccanismo a doppio
senso sia migliore di quello a senso unico. Per converso, nella dottrina
vigente a riguardo degli europrestiti, la parte inadempiente è
sempre quella che deve risarcire e lo fa pagando un'indennità
generale.
La ragione delle preferenze espresse dai giuristi è da ricercarsi
nella probabile reazione di una corte di giustizia alle clausole d'uno
swap. Per persuadere un giudice occorrerebbe mostrargli dei calcoli
specifici che quantifichino la perdita ed è più probabile
che si convinca sulla base d'una formula preconcordata. Analogamente,
una formula a doppio senso, a differenza di una a senso unico, non
può essere considerata come una penale che possa dissuadere
un'inadempienza.
Insolvenza a parte, è probabile che le previsioni di terminazione
anticipata mutino con l'aumentare della liquidità del mercato.
In teoria una transazione di swap apporta dei benefici a tutti i partecipanti:
la controparte, la banca d'investimento che lo propone, la banca intermediatrice
e l'investitore.
Considerando analiticamente i vantaggi che si possono trarre da questo
strumento finanziario, avremmo:
1) Flessibilità: una società può trasformare
un'obbligazione a tasso variabile in una a tasso fisso e viceversa,
a seconda del suo-punto di vista sui tassi.
2) Risparmi nei costi: il direttore finanziario d'una impresa può
ottenere notevolissimi risparmi sui tassi per tutta la vita dello
swap, specie se le sue previsioni sugli andamenti degli stessi sono
azzeccate.
3) Gestione delle passività: poiché gli swaps possono
essere basati su obbligazioni debitorie già esistenti e non
ancora scadute, le società e le banche possono evitare di aumentare
il leverage nei loro bilanci pur variando il mix delle fonti di finanziamento.
4) Fonti alternative di finanziamenti ci tasso fisso o variabile:
se ci sono nuove emissioni, per le società indebitate a tasso
variabile, gli swaps sono fonte alternativa di finanziamenti a tasso
fisso. Per le banche sono invece una nuova fonte di debiti a tasso
variabile in sostituzione di debiti a tasso fisso ottenuta senza ricorrere
ai mercati finanziari pubblici o privati.
5) Anonimato e riservatezza: gli swaps sono dei contratti privati:
è sufficiente che la società e la banca siano al corrente
dello swap.
6) Inesistenza di obbligazioni di pubblicità o registrazione
presso la SEC: è un aspetto collegato al precedente.
7) Documentazione semplice e diretta.
8) Trattamento neutrale o positivo da parte delle società di
analisi finanziarie: le società in genere trattano gli swaps
come le obbligazioni a tasso fisso di scadenza appropriata.
9) Convenienza a liquidare vecchi debiti a tasso fisso, quando si
possono realizzare sostanziali guadagni dovuti a cambiamenti nei tassi
d'interesse.
10) Trattamento fiscale poco complicato: per il fixed-rate payer,
la spesa per interessi è trattata a fini fiscali come se fosse
su un debito a tasso fisso.
Accanto a questi vantaggi, recentemente è stato sviluppato
un concetto nuovo che ne definisce uno ulteriore, cioè la "revolving
underwriting facility" (RUF). Questa "struttura" atta
a sottoscrizioni rotative ottenibile mediante gli swaps comporta minori
tassi d'interesse e flessibilità finanziaria.
Ci sono diverse ragioni che rendono interessante
un'analisi per la valutazione degli interest rate swaps, due per tutte:
innanzitutto l'alto tasso di crescita e l'enorme ampiezza del mercato
degli swaps in dollari e in secondo luogo la carenza d'informazione
economica pubblica circa i parametri di valutazione e le procedure
tendenti a fissare i prezzi di queste transazioni.
Come rilevato da molti studiosi dell'argomento, benché il mercato
si sia evoluto, è possibile riscontrare sempre una struttura
fondamentale di coupon swap a cui paragonare tutte le altre che differiscono
da essa per un alto numero di variazioni.
Questo "generic swap" rimane sempre il punto di partenza
per ogni analisi. Esso associa da un lato le caratteristiche d'un
tipico titolo a tasso fisso e dall'altro le caratteristiche d'una
tipica obbligazione a tasso variabile.
Il modo migliore per analizzare un interest rate swap usando le stesse
tecniche di valutazione delle obbligazioni è quello di considerarlo
come uno scambio di 2 ipotetici titoli d'uguale scadenza: una obbligazione
a tasso fisso ed una a tasso variabile (the floater).
E' possibile valutare i due "titoli" separatamente attraverso
questo semplice artificio che è appunto quello di pensare allo
swap come ad uno scambio di titoli, piuttosto che di pagamenti d'interessi,
poiché i cash flows netti rimangono gli stessi.
Per quanto attiene invece all'incertezza connessa ai pagamenti a tasso
variabile, la questione fondamentale è come si può determinare
il valore di mercato d'uno swap senza conoscere precisamente i pagamenti
a tasso variabile. A questo proposito due sono gli orientamenti fondamentali.
Per Kopprasch et al. (1), la struttura dei coupon swap permette una
semplice risposta a questo problema: diversamente da una vera obbligazione
a tasso variabile, uno swap ha 2 cash flows, quello fisso contro quello
variabile. Questa caratteristica permette al mercato di valutare la
vantaggiosità relativa d'un indice variabile, utilizzato nello
swap, dal tasso fisso offerto, superiore o inferiore, che lo affianca;
da cui, il problema della valutazione per gli swaps si incentrerebbe
sull'ipotetico titolo a tasso fisso.
Quanto detto è avversato da altri autori, tra cui Bicksler
e Chen (2) che, pur condividendo la visione dei coupon swap come scambio
di 2 ipotetici titoli, considerano questo approccio scorretto giacché
non incorpora nella valutazione di mercato i movimenti stocastici
dei tassi d'interesse a breve. Pertanto, nella loro visione, la valutazione
d'un interest rate swap è essenzialmente la stessa cosa della
determinazione del valore di un floater.
Benché si condivida quest'ultima metodologia di valutazione,
è interessante seguire il ragionamento del gruppo di lavoro
della Salomon Brothers tra cui Kopprasch. Questo metodo di valutazione
per i "generic swap" consiste nel trovare il tasso di rendimento
interno dei flussi degli ipotetici titoli a tasso fisso. Dal punto
di vista del fixed-rate payer, questi flussi sono i proventi della
vendita degli ipotetici titoli a tasso fisso contro un flusso in uscita
dei pagamenti per interessi a tasso fisso più il capitale figurativo
alla scadenza.
Quando il lato a tasso fluttuante dello swap non è generico,
non basta trovare il tasso di rendimento interno del lato a tasso
fisso. Innanzitutto i pagamenti a tasso variabile sono generici se
soddisfano tutte e 4 le seguenti condizioni: i pagamenti eguaglino
l'indice stesso senza spread; la frequenza dei pagamenti eguagli la
scadenza dell'indice; la frequenza della rivalutazione eguagli la
scadenza dell'indice, e il calendario utilizzato sia coerente con
la base su cui è quotato l'indice. Se il lato variabile può
essere aggiustato in modo tale da renderlo generico, allora sia i
generic che i nongeneric swaps potrebbero essere confrontati su basi
equivalenti, secondo quanto affermano Kopprasch e collaboratori. Per
questo, nella valutazione dei nongeneric swaps, essi utilizzano il
Generic Equivalent Cash Flow Approach (GECA).
L'approccio proposto dagli economisti della Salomon Brothers è
molto interessante ma ha la pecca di fondarsi su delle assunzioni
che sono molto "forti" giacché, come è stato
rilevato, ipotizza indirettamente che i tassi d'interesse non varino
nel breve termine. Ciò non fanno, invece, BicksIer e Chen e
pertanto, per questi autori, la valutazione di un interest rate swap
è riconducibile alla determinazione del valore di una floating
rate note. La formula del valore del floater data da BicksIer e Chen
deriva da un recente modello di analisi di Ramaswamy e Sundaresan
(3) che si basa su un precedente lavoro di Cox, Ingersoll e Ross in
cui il valore d'equilibrio d'un contratto a tasso variabile è
fondato su certe ipotesi sui movimenti dei tassi d'interesse.
Bicksler e Chen applicano la valutazione nel discreto, ritenendola
più appropriata nel caso degli interest rate swaps. le assunzioni
di questo modello sono le seguenti:
a) nel discreto tasso d'interesse a breve, muovendosi, può
assumere i seguenti valori:
b) Si fa l'ipotesi
supplementare che non ci siano opportunità di arbitraggio;
e
c) tutte le obbligazioni siano valutate in relazione all'ipotesi delle
aspettative locali".
Sulla base di queste assunzioni è possibile giungere alla seguente
formula del valore ungere alla seguente formula del valore d'equilibrio
di un floater:
L'equazione precedente permette d'affermare che il valore d'una floating
rate note è pari alla cedola al tasso d'interesse corrente
più il valore atteso scontato al tasso d'interesse corrente
al tempo t.
Sostituendo nella formula particolari valori, è possibile avere
il valore d'equilibrio di mercato per ogni specifico floater.
Come abbiamo detto, gli interest rate swaps comportano lo scambio
di due ipotetici titoli: il valore d'equilibrio di mercato di uno
swap è determinato dal valore di questi due titoli, l'uno a
tasso fisso e l'altro a tasso variabile. la relazione tra i prezzi
ed i valori dei due titoli determina il guadagno netto dei partecipanti
allo swap. In particolare, la regola che presiede ad una decisione
economica nella scelta tra swaps alternativi è di scegliere
quello che minimizza il valore attuale dei costi da interessi oppure
quello che genera il maggior valore (incrementale).
Vedremo nel prossimo, e conclusivo articoIo, quali sono, al momento,
i maggiori operatori di mercato e se vi sono, e in quali termini,
le condizioni per uno sviluppo dei coupon swaps in Italia.
Note
1) R. Kopprasch, J. Macfarlane, D.R. Ross, J. Showers, The Interest
Rate Swap Market: Yield Mathematics, Terminology and Conventions,
Salomon Brothers Inc., giugno 1985.
2) J. Bicksler, A.H. Chen, An Economic Analysis of Interest Rate Swap,
Journal of Finance, luglio 1986.
3) K. Ramaswamy, S. Sundaresan, The Valutation of Floating Rate Instruments,
(manoscritto inedito), Columbia University, agosto 1984.
